Новые облигации Инвест КЦ: 13% в USD. Капля токсичности в портфель?

Инвест КЦ (ИКЦ) – крупнейший производитель цианида натрия в РФ. На него приходится ~65% мощностей, а единственный конкурент – Саратовнефтеоргсинтез, дочка Лукойла

В Группу входят действующее производство (Корунд-Циан) и проектная компания, которая занимается его расширением (Корунд-Циан-2). Географически активы расположены в Нижегородской области. Ключевые клиенты – крупные золотодобытчики, которым цианид необходим для выщелачивания – отделения частиц золота от рудной массы

📋 Что по финансам? Цифры МСФО за 2024 год:

Выручка: 16,9 млрд. (+4,9%)
EBITDA: 10,7 млрд. (+4%)
Прибыль: 2,2 млрд. (х2,5)

До 2024 года компания неплохо росла по выручке, в основном за счет роста отпускных цен. В 2024 получилась стагнация, операционные расходы выросли с небольшим опережением, но тем не менее, ИКЦ удержал очень высокую рентабельность ебитды в 60+%

Прибыль выросла к низкой базе прошлого года, когда сыграли курсовые разницы (на тот момент существенная часть долга была валютной). Скорректированная на эти разницы – упала на 42,1%, в основном за счет сильно выросших финрасходов

Долг общий: 28,7 млрд. (-5,8%)
Финрасходы: 5,9 млрд. (+71,3%)
ЧД/EBITDA: 2,65х (-0.1х)

В 2024 немного сократили общий долг, но плавающие ставки сделали свое дело. При этом, почти 90% долга – короткие, и раз компания решила проводить рефинанс через бонды (как минимум частично), то можно ожидать, что выпуск не последний, либо его объем существенно увеличат

❓Мне не очень понятно, почему ИКЦ с почти целиком рублевой выручкой решил занимать в USD. Возможно, как и у их основных клиентов-майнеров, отпускные цены здесь тоже привязаны к доллару? Но это дало бы заметный рост выручки в 2024, а его не было... Пока вопрос без ответа

⚠ Еще тонкие моменты:

🔹У ИКЦ почти нет собственного капитала: D/E~4,3. А все что можно было заложить – уже заложено

🔹Почти 2/3 активов (~21 млрд.) состоят из гудвила, который сформировался при покупке Корунд-Циана у прежнего владельца в 2021 году. Тут, по моему субъективному мнению, – совсем «бумажным» он не выглядит и, полагаю, вполне достоверно отражает стоимость компании

🔹Сама покупка, видимо, была проведена новыми собственниками на заемные средства, которые затем перекрывались займами уже от самой объединенной ИКЦ, а далее – закрывались через выкачивание дивидендов (похоже на схему покупки ТГК-14, и отсюда резкий рост долга в 2023. Его объясняют «предстоящей реализацией инвестиционных проектов» – но фактических капексов в отчете мы не видим)

🔹Расширение производства в планах тоже есть, с пиком капзатрат уже в 2025-27 годах. Соответственно и долговая нагрузка, вероятно, еще будет расти (в моменте она вполне приемлемая и с запасом перекрывается ебитдой)

✅ Не так, чтобы хорошо, однако с их высокой рентабельностью и устойчивым рынком сбыта считаю вполне допустимым для ИКЦ существовать хоть полностью на заемные

По совокупности – не без нюансов. Считаю, что A-грейд тут с некоторой натяжкой, но и совсем уж явного криминала тоже не вижу

🧐 Немного больше смущает следующее. Предприятие обслуживает стратегически значимую отрасль, само по себе прибыльное и высокомаржинальное, занимает лидирующую позицию на рынке. Всё вместе это прямо таки провоцирует задать вопросы о его конечных собственниках. Их двое (по 39,6% через ЗПИФы):

Александр Раппопорт – родственник Андрея Раппопорта, который стоял у истоков Альфа-Банка, а позже был первым замом Чубайса в РАО ЕЭС, и
Анатолий Палий – портфельный инвестор, ранее работал в структурах Газпрома (из любопытного – среди прочего у него в проектах студия Mundfish, разработчик Atomic Heart)

Персонажи крупные, но не самые публичные, и весьма неоднозначные (углубляться не буду, гуглятся легко). Достоверно оценивать уровень лояльности, количество у них иностранных паспортов, и насколько тут грозит сценарий Домодедово, Борца (и ТГК-14?) – я не готов, но совсем исключать этот риск точно не стал бы

📊 Параметры выпуска:

A- от АКРА 28.10.24, A от НКР 02.09.24
Купон до 13% ежемес. (YTM до 13,83%)
3,1 года, $25 млн.

Выглядит близко к идеалу: инвест-грейд, высокий ежемесячный купон, попадает под ЛДВ, удобный номинал $100… Ниша почти пустая, единственный конкурент – Полипласт-П02-БО-03 RU000A10B4J5, торгуется с YTM ниже 12%

С чем могут быть сложности:

Схема покупки ТГК-14, через которую прошла и ИКЦ, – скоро получит обновленную оценку от правоохранительных органов. И не факт, что эта оценка будет такой же спокойной, как ранее
Неоднозначные бенефициары, про них было выше
Плюс свежая история с ликвидацией Зерно-Трейд, крупного актива Раппопорта. Его погубила высокая закредитованность, лишившая бизнес запаса прочности в проблемный период 2023-24 года – и Инвест КЦ как будто движется в том же направлении, под тем же стратегическим руководством. Движется не быстро, но кто мешает ускориться?
Со спекулятивной позиции – есть явные предпосылки к существенному увеличению объема. А нынешний сложный сантимент вокруг ТГК-14 может помешать быстрой расторговке на вт��ричке (легко дождаться очередного витка снижения курса)

Вопросы собственно курса оставляю за кадром, он в очередной раз кажется удачным для покупки, но никакого консенсуса тут быть не может

👉 В общем, есть над чем подумать. Сам пока планирую поучаствовать, спекулятивно. Интересным и более-менее балансирующим риски считаю купон в пределах ~12%

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)